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• 发布时间：2024-02-15 19:10:54
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　　“庄家”在A股市场是一股神秘而又常见的力量✿✿◈★，它备受诅咒✿✿◈★，又备受“推崇”✿✿◈★。“跟庄”✿✿◈★、“追随主力”依然是散户投资者最为流行的股票“投资策略”之一✿✿◈★，众多的股评文章也热衷于分析“主力资金”的动向✿✿◈★。

　　“庄家”似乎无处不在又难觅踪影✿✿◈★，但他们的面纱也并非不能揭开✿✿◈★。中央财经大学教授鲁桂华在一份学术报告中用学术手段来“识别”庄股✿✿◈★，并揭示了庄家坐庄的四大手段✿✿◈★：盈余管理✿✿◈★、公司重组✿✿◈★、股票股利和分析师荐股✿✿◈★。

　　这项研究证明✿✿◈★：庄股具有显著更高的操控性应计（操纵应收✿✿◈★、应付或预收✿✿◈★、预付等应计项目）✿✿◈★，即庄家与上市公司存在合谋坐庄的可能✿✿◈★；同时有庄的概率越高✿✿◈★，该股票被分析师推荐的概率就越高✿✿◈★，这表明分析师与庄家存在合谋的可能✿✿◈★。

　　鲁桂华用已经被确定为庄股的样本来推断庄股的特点控股集团✿✿◈★，✿✿◈★。他选取了44个被有关部门基于证券操纵理由处罚的股票和30只可推断为庄家资金链断裂而连续跌停的股票作为庄股样本✿✿◈★，他发现✿✿◈★：两市庄股具有显著高的户均持股数✿✿◈★、流通股比率和显著低的流通股数量✿✿◈★，沪市庄股具有显著高的股权集中度✿✿◈★，深市庄股具有显著高的大户持股比率✿✿◈★。鲁桂华的研究表明✿✿◈★，用这些变量来衡量庄股的误差是可以控制的✿✿◈★。

　　坐庄行为的严重后果是✿✿◈★，第一扰乱股票价格对基本面的反映✿✿◈★，降低了市场配置资源的效率✿✿◈★；第二恶性的财富再分配✿✿◈★：用持股集中度位于两市最高的25%（或10%）作为庄股衡量的标准✿✿◈★，发现2004年至2007年间✿✿◈★，庄家从散户处转移财富数量达3271（或2888）亿元新利18✿✿◈★。

　　该报告《股市操纵行为的成因✿✿◈★、手段与经济后果✿✿◈★：会计视角的实证研究》为国家自然科学基金资助项目的结题报告✿✿◈★。这项研究还指出✿✿◈★：股权分置改革并没有改变A股市场中较为普遍存在的坐庄行为✿✿◈★；坐庄行为仍然是解释A股市净率和市盈率偏高的主要原因✿✿◈★；庄股操作模式的证据仍然存在✿✿◈★，庄家和散户之间的财富分配效应仍然存在✿✿◈★。

　　要通过财务报表掌握公司的真实运行情况并不容易✿✿◈★，如果这张报表的数据是被“管理”过的✿✿◈★，那就更难了✿✿◈★。

　　鲁桂华的研究结果表明✿✿◈★，坐庄行为与盈余管理行为之间存在显著的正相关性✿✿◈★，并且这一正相关性随着有庄概率的上升而上升✿✿◈★。这表明上市公司可能和庄家之间存在一定程度的合谋✿✿◈★。

　　按照美国会计学家凯瑟琳·雪珀（Kathehne SchipPer）的定义✿✿◈★，盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程✿✿◈★，以获取某些私人利益的“披露管理”✿✿◈★。

　　鲁桂华表示✿✿◈★，盈余管理的方式包括✿✿◈★：会计方法的选择或会计方法的变更✿✿◈★，安排真实的交易✿✿◈★，操纵应收✿✿◈★、应付或预收✿✿◈★、预付等应计项目等✿✿◈★。如果通过盈余管理提高盈利水平✿✿◈★，而通过盈余管理提高的盈余水平又与股票价格正相关✿✿◈★，那么庄家操纵行为就有可能和上市公司的盈余管理相互串通了✿✿◈★。

　　通过数据研究✿✿◈★，鲁桂华发现✿✿◈★，从净资产报酬率的角度分析✿✿◈★，自1994年至2009年间✿✿◈★，有近2/3的A股公司存在不同程度的盈余管理行为✿✿◈★；从总资产报酬率角度分析✿✿◈★，自1994年至2009年间✿✿◈★，有近半数的A股公司存在不同程度的盈余管理行为✿✿◈★。

　　这就意味着有近2/3的公司针对净利润实施盈余管理✿✿◈★，而近半数的公司在针对营业利润实施盈余管理✿✿◈★，这同时也意味着有近1/6的公司针对非营业利润实施盈余管理✿✿◈★。（总资产报酬率是根据营业利润计算的✿✿◈★，而净资产报酬率是根据净利润计算的）✿✿◈★。

　　鲁桂华注意到✿✿◈★，每股经营活动现金净流量✿✿◈★、每股非操控性应计和每股操控性应计✿✿◈★，都与股票价格显著正相关✿✿◈★，这表明✿✿◈★，市场对盈余管理的代理变量——操控性应计——进行了定价✿✿◈★。

　　而且新利18✿✿◈★，市场不能区分操控性应计与每股经营活动现金净流量的定价含义✿✿◈★，因此✿✿◈★，盈余管理就有可能成为一种坐庄的手段✿✿◈★。如果上市公司或其大股东坐庄✿✿◈★，那么他们可以直接进行盈余管理以策应股票价格的上升✿✿◈★。如果庄家不是上市公司或大股东✿✿◈★，庄家有可能和上市公司串谋✿✿◈★，以盈余管理推动股票价格的上升✿✿◈★。

　　不消说✿✿◈★，A股上市公司重组造就了一批又一批暴富神话✿✿◈★。因为短期看来✿✿◈★，重组后的公司于重组前具有本质的变化✿✿◈★，业绩大为改善✿✿◈★，乌鸦变凤凰✿✿◈★，而许多上市公司在重组前后✿✿◈★，股价往往会有非常诡异的波动✿✿◈★。

　　一般情况下新利18✿✿◈★，业绩相对较差的公司才需要进行报表重组✿✿◈★，对会计报表的改善导致重组当年业绩上升✿✿◈★，同时✿✿◈★，炒作业绩相对较低的公司的股票✿✿◈★，可以降低庄家的建仓成本✿✿◈★，但庄家也需要利好消息来诱导后续行情✿✿◈★，因此重组当年业绩趋于上升✿✿◈★。

　　但是✿✿◈★，鲁桂华认为✿✿◈★，坐庄的丰厚获利✿✿◈★，必然弱化了坐庄者提高公司的竞争优势以获利的动机✿✿◈★，因而坐庄重组也未必能持续提高公司业绩✿✿◈★，重组后业绩下降并且再次弱于行业平均水平是可能的✿✿◈★。

　　他提供的数据显示✿✿◈★，沪市户均持股数超过两市公司户均持股数的90%或75%分位点的公司（即持股集中度最高的10%或25%的公司）✿✿◈★，这一事实发生的次年具有显著高的重组概率✿✿◈★，即沪市公司有庄的概率越高✿✿◈★、重组概率也越高✿✿◈★，但对于深市✿✿◈★，鲁桂华的实证研究“无法拒绝深市坐庄行为独立于重组行为的假设”✿✿◈★。

　　实证证据表明✿✿◈★，报表重组动机显著存在于沪深两市上市公司中✿✿◈★，坐庄重组动机显著地存在于沪市上市公司中✿✿◈★，重组并没有显著提升重组公司的财务业绩✿✿◈★；由于公司的核心竞争力并没有实质性的提高新利体育最新版app✿✿◈★。✿✿◈★，重组并不会持续地改进公司业绩✿✿◈★，因此重组后三年✿✿◈★，存在坐庄现象的重组公司业绩迅速滑坡的事实也是成立的✿✿◈★。

　　“重组诱导行情✿✿◈★，行情保证庄家在二级市场上获利丰厚✿✿◈★，努力提高上市公司竞争力的动机自然就不足了✿✿◈★。”鲁桂华认为✿✿◈★，坐庄行为✿✿◈★，不仅造成对中小股东利益的侵害✿✿◈★，而且还导致上市公司质量的退化✿✿◈★。如何识别✿✿◈★、根除股票价格操纵行为✿✿◈★，不仅涉及到中小投资者利益保护问题✿✿◈★，而且还有助于诱导上市公司及其控股股东将注意力放到提高公司持续竞争力上来✿✿◈★。

　　派送股票股利✿✿◈★，也就是公司以增发股票的方式所支付的股利✿✿◈★，它至今依然是A股市场上被追逐的题材之一✿✿◈★，尤其是所谓的“高转送”✿✿◈★。分股不分利的做法✿✿◈★，已经备受争议✿✿◈★。鲁桂华用实证数据说明✿✿◈★，股票股利是坐庄的主要手段之一✿✿◈★。当然✿✿◈★，这并不是说✿✿◈★，所有的股票股利都是坐庄行为✿✿◈★。

　　早已有学术研究表明✿✿◈★，上市公司有很强的动机通过股票股利使投资者产生财富存量增加的幻觉✿✿◈★；有学者用投资者幻觉来解释上市公司股票股利后价格上涨现象新利18体育娱乐✿✿◈★，✿✿◈★，并发现国家股和法人股股东对股票股利的兴趣不大本溪棋牌✿✿◈★，而流通股比率高的公司倾向于发放股票股利✿✿◈★。也有研究者指出“高转送”跟庄家操纵股价有着千丝万缕的联系✿✿◈★。

　　鲁桂华的实证数据表明xl18luck新利✿✿◈★，✿✿◈★，沪深两市有庄概率高的公司发放股票股利的概率显著高✿✿◈★，派发股票股利后✿✿◈★，户均持股数和深市公司的大户持股比率显著下降✿✿◈★，表明股票股利确实与庄存在密切的联系✿✿◈★。

　　研究还发现✿✿◈★，51.72%的股票股利公司在210个交易日内完成填权（即除权后的股票价格向除权前的价格回归）✿✿◈★，在除权日前120个交易日至除权日后210个交易之间这一窗口内✿✿◈★，沪深两市全部股票股利公司流通市值加权平均的回报率为108.16%✿✿◈★，流通市值加权平均的超额回报率达52.07%✿✿◈★。

　　而且这一回报率✿✿◈★、超额回报率均与股票股利发放前一年末的户均持股数显著正相关✿✿◈★，户均持股数高的公司组别✿✿◈★，这一回报率和超额回报率✿✿◈★，均显著地高于户均持股数较低的公司组别✿✿◈★，表明股票股利后股价涨幅与有庄也有着密切的联系✿✿◈★。

　　庄家频繁的对倒✿✿◈★，给它带来高额的印花税✿✿◈★、交易佣金成本✿✿◈★，同时通过委托理财等方式融入的资金并不便宜✿✿◈★，因此✿✿◈★，只有将股票价格拉升到一定水平✿✿◈★，才能保证盈利✿✿◈★。但将价格拉得过高✿✿◈★，其一是可能诱使其他投资者大量地卖出✿✿◈★，其二价格过高本溪棋牌✿✿◈★，个人投资者可能买不起✿✿◈★，从而致使庄家出货困难✿✿◈★。

　　鲁桂华认为新利体育18✿✿◈★，✿✿◈★，股票股利为庄家将股票价格控制在最优的范围之内提供了一个极好的工具✿✿◈★。而上市公司可以配合庄家通过调整每股股票股利来随之调整除权以后的股票价格✿✿◈★，从而形成投资者的价格幻觉✿✿◈★，为庄家随后的价格拉升或出货提供烟幕✿✿◈★！

　　股票股利发放以后✿✿◈★，流通股股数会增加✿✿◈★，即使换手率不变✿✿◈★，除权后按新股计算的成交量仍会显著地高于除权前本溪棋牌✿✿◈★，而放大后的成交量✿✿◈★，可能会诱使个人投资者改变对后市的看法✿✿◈★，从而有助于庄家的后续操纵行为✿✿◈★。

　　同时✿✿◈★，填权行情普遍存在于中国的股票市场上✿✿◈★，因此个人投资者对填权的预期✿✿◈★，为庄家进一步做高价格或出货套现✿✿◈★，提供了极大的便利✿✿◈★。

　　研究数据显示✿✿◈★，沪深两市完成填权行情的股票股利公司大概在除权后三个月完成填权行情✿✿◈★。38.65%的填权行情在30个交易日内完成✿✿◈★，约70%的填权行情在90个交易日以内完成✿✿◈★。填权现象存在的普遍性✿✿◈★，庄家才有动机通过股票股利来诱导中小投资者的填权行情预期✿✿◈★。

　　实证数据表明✿✿◈★，无论沪市✿✿◈★、深市两市的全部股票股利公司✿✿◈★，还是沪市新利18✿✿◈★、深市户均持股数或大户持股比率最高的25%的样本单位✿✿◈★，股票股利发放后✿✿◈★，户均持股数或大户持股比率都显著地下降了✿✿◈★。这表明✿✿◈★，在股票股利发放后✿✿◈★，一部分持有大量股票的投资者（庄）出售了他们所持有的股票✿✿◈★。

　　研究还发现户均持股数高的样本组中本溪棋牌✿✿◈★，户均持股数没有下降的样本具有显著短的填权期或较快的除权后价格涨速✿✿◈★，这表明没有出货的庄家快速拉升股票价格动机的存在✿✿◈★。同时✿✿◈★，户均持股数高的且户均持股数下降幅度较大的样本组✿✿◈★，具有显著较长的填权期✿✿◈★，这一证据与庄家出货后股票价格涨势放缓的发现是一致的本溪棋牌✿✿◈★。

　　鲁桂华以某主流媒体旗下两家财经报纸2009年✿✿◈★、2010年股评栏目为样本✿✿◈★，经过统计研究✿✿◈★，没有发现分析师荐股与净资产报酬率✿✿◈★、成长性和风险的会计度量指标之间的显著关系✿✿◈★。分析师的荐股与基本面数据并无显著关系✿✿◈★，即意味着分析师几乎不怎么看基本面✿✿◈★；同时✿✿◈★，荐股前6个月或前1个月股票的回报率越高✿✿◈★，荐股的概率越高✿✿◈★。

　　这些证据表明✿✿◈★，分析师似乎更多地用技术分析指导他们的荐股✿✿◈★。而根据财务理论✿✿◈★，弱式有效市场上✿✿◈★，根据过去的成交价和成交量预测股票价格的未来走势✿✿◈★，是不可能的✿✿◈★。但是✿✿◈★，A股市场上的分析师却乐此不疲地关注技术面✿✿◈★。

　　把分析师荐股与庄股特征结合研究✿✿◈★，鲁桂华发现新利18✿✿◈★，有庄的概率越高✿✿◈★，分析师推荐该股票的概率越高✿✿◈★。这一经验发现证明✿✿◈★，庄家与分析师存在一定程度的合谋✿✿◈★。即使在股权分置改革以后的2009年✿✿◈★，这一现象仍然存在✿✿◈★。

　　这一局面的形成✿✿◈★，鲁桂华认为跟中国股市分析师的构成有关✿✿◈★。根据成熟资本市场的惯例✿✿◈★，分析师分成三类✿✿◈★：第一类是受雇于基金等机构投资者的买方分析师✿✿◈★，其报告是机构投资者的商业机密✿✿◈★，是不会公开的✿✿◈★。第二类是受雇于证券公司或投资银行的卖方分析师✿✿◈★，其报告是向市场推介证券的宣传单✿✿◈★。第三类✿✿◈★，即受雇于独立的证券咨询机构的第三方分析师✿✿◈★，他们的主要客户是不确定的中小投资者18luck新利体育官网✿✿◈★，因而他们是代表散户的主要力量✿✿◈★。

　　“如果卖方分析师想将5元的股票吹成10元✿✿◈★，第三方分析师会不会揭穿？如果揭穿✿✿◈★，是否会增加他们的市场声誉✿✿◈★，从而帮助他们赢得更多的客户？正是因为第三方分析师的牵制作用✿✿◈★，卖方分析师才不敢将稻草吹成金条✿✿◈★。”鲁桂华认为✿✿◈★。

　　但是✿✿◈★，A股投资者没有付费使用分析师报告的习惯✿✿◈★，所以A股市场至今还没有真正的第三方分析师✿✿◈★。没有了第三方分析师✿✿◈★，基金经理和卖方分析师串通将稻草说成是金条✿✿◈★，就没有了牵制力量✿✿◈★，基金经理也就不需要买方分析师了✿✿◈★。

　　“在这一背景下✿✿◈★，分析师的利益何在？他们追逐自己利益的同时✿✿◈★，会在多大程度上危及散户的利益？”鲁桂华在著作中发问✿✿◈★。他认为✿✿◈★，分析师与庄家合谋✿✿◈★，这意味着股票市场监管部门需要在加强对坐庄行为监管的同时✿✿◈★，要加强对分析师行业的监管✿✿◈★。

　　（说明✿✿◈★：此项研究中商业新闻✿✿◈★，✿✿◈★，盈余管理✿✿◈★、公司重组✿✿◈★、股票股利和分析师荐股四部分的采样区间分别为1999年至2009年✿✿◈★、1997年至2003年✿✿◈★、1992年至2002年✿✿◈★、2009年~2010年）